1. Venture Capital/Private Equity

Aby osiągnąć sukces rynkowy, potrzebne są przynajmniej dwie rzeczy: oryginalny pomysł i środki finasowe na jego realizację. Fundusz typu „Venture Capital” (VC) może być jednym z dostępnych źródeł finansowania ambitnych przedsięwzięć, takich jak projekty biotechnologiczne.Venture Capital według definicji Piotra Tamowicza, specjalisty ds. rynku Venture Capital z Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, to kapitał średnio i długoterminowy, inwestowany w papiery wartościowe o charakterze udziałowym/właścicielskim, (i/lub quasi udziałowym) przedsiębiorstw nie notowanych na giełdzie papierów wartościowych, z zamiarem ich późniejszej odsprzedaży dla wycofania zainwestowanego kapitału i realizacji zysków, których podstawowym źródłem jest przyrost wartości przedsiębiorstwa. Inaczej ujmując, Venture capital to kapitał ryzyka. Ponadprzeciętne ryzyko wiążące się z tą formą kapitału nie jest jedyną jego cechą. Drugą ważną cechą tego typu funduszu jest ponadprzeciętny, oczekiwany przez inwestorów, zysk. Należy także rozróżnić pojęcie Venture Capital, które odnosi się jednoznacznie do inwestycji we wczesne fazy rozwoju projektów/przedsiębiorstw (seed, start up), od często występującego z nim w parze pojęcia Private Equity. Drugi termin dotyczy finansowania późniejszych faz rozwoju firm (wykup menedżerski - MBO), inwestycje w spółkę przed jej wejściem na giełdę (etap pre-IPO).
Najczęstszą formą VC jest fundusz. Pierwszą tego typu instytucją był fundusz ARD (American Research and Development) założony w 1946 r, przez pracowników MIT celem komercjalizacji projektów naukowych. Okres największego tempa rozwoju tychże funduszy przypada na lata 80te i 90te. Siłę tego zjawiska obrazuje wartość pozyskiwanych środków do niezależnych, prywatnych funduszy VC. W USA w 1979 roku fundusze VC pozyskały $0,5 mld nowych środków, a w 1997 ilość nowopozyskanych środków wzrosła do $11,7 mld [1].
W Polsce sektor VC funkcjonuje od 1990 roku. Początkowo źródłem kapitału były instytucje międzynarodowe (IFC, EBOiR, PHARE oraz fundusze pomocowe USA). Obecnie na rynku Polskim funkcjonują niezależne fundusze inwestycyjne.

2. Podział funduszy typu VC

Klasyfikacji funduszy VC można dokonać według źródła pochodzenia gromadzonego kapitału bądź etapu rozwoju projektu/spółki, na którym angażuje się fundusz [2, 6].

Przyjmując pierwsze kryterium podziału, tj. pochodzenia i gromadzenia kapitału, wyodrębnić można następujące grupy funduszy:
1). Niezależne, prywatne fundusze VC/PE
2). Fundusze o statucie spółek publicznych (emitujące akcje na giełdzie)
3). Fundusze powoływane przez szeroko rozumiane czynniki publiczne (fundusze bezpośrednio kierowane z budżetu państwa, międzynarodowych instytucji wspierających innowacyjność, przedsiębiorczość i rozwój, w szczególności przedsięwzięcia badawczo-rozwojowe)
4). Fundusze powoływane przez duże przedsiębiorstwa w celach analogicznych do celów wymienionych w punkcie 3
5). Inkubatory przedsiębiorczości
6). Specjalistyczne oddziały banków inwestycyjnych oraz „butiki” inwestycyjne, które dysponując mniejszym własnym kapitałem inwestycyjnym, dodatkowo wspierają konkretny projekt poprzez poszukiwanie i organizowanie środków kapitałowych.

Z punktu widzenia potrzeb rozwoju jak i specyfiki (duże ryzyko, długi okres oczekiwania na pierwsze przychody) powstającego sektora biotechnologicznego w Polsce, najbardziej odpowiednie formy finansowania oferują fundusze z grup 3, 4 oraz 5. Działające w Polsce niezależne, prywatne fundusze jak i banki inwestycyjne czy też „butiki” inwestycyjne z reguły nie angażują się na wczesnych etapach rozwoju tak ryzykownych projektów. Wynika to z faktu, iż kapitał ten angażowany jest głównie na rzecz restrukturyzacji firm.

Ciekawszym kryterium podziału funduszy VC/PE jest ich podział ze względu na fazę rozwoju projektu realizowanego przez firmę, na którym angażuje się fundusz. Przeprowadzając analizę pod tym kątem wyróżnić można:
1). Fundusze fazy początkowej projektu (faza zasiewów – seed, faza startu)
2). Fundusze finansujące spółki na etapie wczesnego rozwoju (early development)
3). Fundusze finansujące operacje wykupu menedżerskiego (MBO), także tych wspomaganych dźwignią finansową (LBO).
4). Fundusze finansujące projekty restrukturyzacji finansowej przedsiębiorstw
5). Fundusze finansujące i w razie potrzeby nadzorujące projekty restrukturyzacji i eliminacji sytuacji kryzysowych (turnaround)
6). Skoncentrowane na zapewnieniu finansowania pomostowego (bridge financing, mezzanine financing).
7). Formy mieszane

Realnego wsparcia w komercjalizacji projektu biotechnologicznego w formie kapitałowej są w stanie dostarczyć jedynie fundusze zakwalifikowane do grup 1 i 2.

3. Specjalizacja funduszy

Dla wszystkich funduszy VC kluczowym aspektem jest oszacowanie ryzyka. Największe ryzyko chybionej inwestycji występuje na najwcześniejszych etapach rozwoju projektu. Dotychczasowe doświadczenia wskazują na niski wskaźnik projektów zakończonych sukcesem. Wynika to po części ze zjawiska asymetrii informacji na rynku (podmioty zarządzające funduszami posiadają mniej informacji niż osoby realizująca dany projekt, co więcej zarządzający funduszem, jak i inwestorzy, mogą nie być w stanie wykorzystać w pełni posiadanej informacji dotyczącej potencjału danej technologii). Stąd, fundusze typu venture specjalizujące się w inwestowaniu na wczesnych etapach rozwoju projektu biznesowego, ewoluują w kierunku wąskiej specjalizacji[7], np. biotechnologii, telekomunikacji i IT etc. W ten sposób fundusz nie tylko pomniejsza ryzyko błędnej decyzji inwestycyjnej, ale także tworzy swoją niszę rynkową. Dzieje się tak dlatego, iż tak wyspecjalizowane fundusze prowadzone są przez grupę wysokiej klasy specjalistów, którzy sprawują kontrolę naukową jaki i finansową nad spółkami/projektami. Ten typ funduszy nie jest jeszcze obecny w Polsce.


4. Struktura funduszu inwestycyjnego typu VC.


Typowy model funduszu inwestycyjnego typu VC przedstawiony jest na rysunku 1.



Rys. 1.
Uogólniony model typowego, zamkniętego (z zamkniętym etapem gromadzenia kapitału) funduszu inwestującego w projekty/przedsiębiorstwa nie notowane na giełdzie.


Fundusz inwestycyjny składa się z następujących elementów [6]:
a). Pool’u kapitałowego – zgromadzonych środków kapitałowych zorganizowanych w odpowiedniej strukturze prawnej. Odpowiednia forma prawna organizacji funduszu jest kluczowym elementem w zakresie rozwiązań dotyczących następujących kwestii:
- zapewnienia jego udziałowcom uniknięcia podwójnego opodatkowania.
- formuła funduszu musi być dogodna (dostępna) dla wszystkich rodzajów inwestorów,
- przyjęta formuła musi by "łatwa w użyciu" i tania pod względem prawnych kosztów jej obsługi

Warunki te spełnia np. Spółka komandytowa prawa brytyjskiego (limited partnership) oraz jej odmiany (np. tworzona na podstawie polskiego kodeksu spółek handlowych: spółka komandytowo – akcyjna), gdzie rolę komandytariuszy (limited partner) pełnią szeroko rozumiani inwestorzy, a rolę komplementariusza pełni podmiot zarządzający funduszem. Ta forma osobowości prawnej jest preferowana ze względu na fakt, że spółka taka jest spółką osobową i nie podlega ustawie o podatku dochodowym od osób prawnych. Dochody tej spółki są rozliczane są bezpośrednio na poziomie jej wspólników, przez unika się podwójnego opodatkowania w momencie sprzedaży udziałów i wyjścia z inwestycji. Dostępny jest zarazem szerszy wachlarz możliwości tzw. międzynarodowego planowania podatkowego przy jednoczesnym znacznym stopniu swobody w określaniu stosunków wewnętrznych spółki. Spotyka się także inne struktury prawne funduszy takie jak trusty, a w przypadku Polski sp. z o.o.
Konstrukcja umowy funduszu zawiera:
- ograniczenia dotyczące zarządzania funduszem i polityki inwestycyjnej np. określenie maksymalnego zaangażowania się w projekt/spółkę, wyznaczenie długości funkcjonowania funduszu
- ograniczenia w stosunku do rodzajów inwestycji
b). Podmiotu zarządzającego
Większość funduszy zarządzana jest przez zewnętrzny podmiot, a konkretnie specjalizujące się w tym zakresie spółki menedżerskie. Zakres obowiązków i wynagrodzenia precyzuje tzw. kontrakt menedżerski. W zakresie zadań podmiotu zarządzającego znajduje się:
- wyszukiwanie oraz weryfikacja projektów inwestycyjnych, np. projektów biotechnologicznych
- realizacja inwestycji,
- monitorowanie i zarządzanie inwestycją,
- realizacja zysków

Ponadto umowa dokładnie precyzuje inne ograniczenia w działaniu podmiotu zarządzającego funduszem, takie jak:
- ograniczenia dotyczące zarządzania funduszem i polityki inwestycyjnej
- ograniczenia w stosunku do rodzajów inwestycji (fundusz inwestujący w sektor IT nie będzie inwestował w projekty biotechnologiczne).
Podmiot zarządzający za swe usługi wynagradzany jest w dwóch formach:
1). management fee – stałe pensum za prowadzenie funduszu, rzędu 2-3 % wartości zgromadzonych aktywów
2). performance fee – premia za wyniki. Zwyczajowo jest to 20% wszystkich zrealizowanych zysków kapitałowych netto (po odjęciu strat)
c). Inwestorów
Grupę inwestorów mogą stanowić inwestorzy instytucjonalni (mam tu na myśli firmy prywatne, banki, inne fundusze inwestycyjne jak i instytucje publiczne szczebla centralnego oraz lokalnego) oraz osoby prywatne, dysponujące odpowiednim kapitałem (popularna zagranicą stała się instytucja Business Angel – osoby indywidualne, gotowe zainwestować odpowiednią kwotę na bardzo wczesnym etapie rozwoju firmy/projektu). Inwestorzy otrzymują 80% zysków kapitałowych netto wygenerowanych przez fundusz [5].


5. Cykl inwestycyjny


Poniższy diagram prezentuje etapy cyklu inwestycyjnego realizowanego przez fundusz typu VC.




Etap I – gromadzenie funduszy
Celem etapu pierwszego jest budowa pool’u kapitałowego (pozyskanie środków inwestycyjnych od inwestorów). Ten etap cyklu poprzedzony jest stworzeniem podstawy prawnej działań funduszu. W niej muszą być klarownie opisane zasady funkcjonowania funduszu - umowa menedżerska, umowa funduszu.
Większość funduszy ma formę zamkniętą co oznacza, iż występuje brak płynnej wymiany udziałów w funduszach. Inwestorzy raczej nie mogą zbywać udziałów w trakcie realizacji inwestycji. Co więcej nie mają oni bezpośredniego wpływu na decyzje funduszu, bo te podejmuje podmiot zarządzający. Niemniej zauważmy, że to inwestor ponosi większy ciężar niepowodzenia inwestycji. Dlatego też umowa musi w najwyższym stopniu zabezpieczać interesy inwestora.


Etap II – finansowanie
W pierwszym stadium następuje selekcja zgłoszonych projektów (firm) pod kątem ich innowacyjności, zawartości naukowej oraz przyszłej wartości komercyjnej. Statystyki wskazują, iż etap ten przechodzi pomyślnie od dwóch do pięciu procent zgłaszanych projektów. Po zaakceptowaniu pomysłu oraz założeń biznes planu następuje proces inwestowania i nadzoru. Finansowanie działalności spółki będącej w portfelu realizowane jest etapami. VC nie przejmuje pakietu większościowego w firmie. Maksymalny udział zależy od funduszu, ale na ogół nie przekracza 40%. Mimo to umowy są formułowane w ten sposób, iż każda strategiczna decyzja dotycząca zarządzania firmą musi zyskać akceptacje podmiotu zarządzającego (nadzorującego). Jest to częścią realizacji aktywnego monitoringu firmy. Proces ten odbywa się w sposób ciągły i ma na celu nie tylko wspieranie spółki w zakresie menedżerskiego know-how i kontaktów biznesowych, ale także permanentną weryfikację perspektyw projektu. W przypadku gdy projekt nie rokuje dalszego potencjału rozwojowego podejmowane są działania likwidacyjne, tak aby nie zwiększać strat.


Etap III – zamknięcie inwestycji i zwrot środków inwestorom
Etap zamknięcia inwestycji jest głównym przedmiotem zainteresowania każdej ze stron tworzących fundusz. Wielkość zysku netto jest miarą sukcesu przedsięwzięcia. Fundusze mają szeroką gamę możliwości jeżeli chodzi o realizację tego etapu cyklu inwestycyjnego:
1). IPO (Initial Public Offering) – giełdowa oferta publiczna
2). Sprzedaż spółki inwestorowi strategicznemu
3). MBO/LBO – wykup spółki przez zarząd, możliwość zastosowania dźwigni finansowej
4). Sprzedaż pakietu udziałowego innemu funduszowi VC, inwestującego w spółki na dalszych etapach rozwoju.
Dane statystyczne [3] pokazują, że najwyższy zwrot inwestycji (rzędu 295% po 4,5 latach finansowania) zrealizowany został w przypadku przedsięwzięć zakończonych ofertą publiczną.

6. VC typu seed i start up


Sprawdzoną formą finansowania procesu komercjalizacji projektów biotechnologicznych są fundusze VC typu seed i start-up. Główne cechy charakterystyczne tych źródeł finasowania przedstawia tabela:

Seed Capital
Polskie nazewnictwo	Kapitał posiewowy, kapitał zalążkowy
Ogólna charakterystyka	Rodzaj finansowania; o największym ryzyku dla inwestora, kapitał jest dostarczany na bardzo wczesnym etapie rozwoju projektu biotechnolo-gicznego
Cele	- wytworzenie produktu, - przeprowadzenie wstępnych badań rynku, - przygotowanie draftu biznes planu, - skompletowanie zespołu menedżerskiego do rozwoju firmy
Inwestorzy	Organizacje rządowe (szczebla centralnego i regionalnego) oraz inne organizacje publiczne. Instytucje Business Angel
Wielkość inwestycji	do 1mln PLN
Preferowana długość inwestycji	2 – 10 lat
Zakładana stopa zwrotu	60% i więcej
Zakładany wzrost w stosunku do wielkości inwestycji	10 – 15 razy
Preferowany sposób wyjścia z inwestycji	Inwestor strategiczny, kolejny fundusz

Start up
Polskie nazewnictwo	Kapitał rozruchowy
Ogólna charakterystyka	Kapitał dostarczany dla rozruchu firmy i/lub wprowadzenia nowego pro-duktu na rynek.
Cele	- wykonanie końcowych prac rozwojowych dotyczących produktu wraz z opracowaniem przygotowania techniczno-produkcyjnego, - przeprowadzenie (sprawdzenie) akceptacji rynkowej, co wiąże się z rozpoznaniem rynku w różnych regionach i okolicznościach (segmen-tach)
Inwestorzy	Organizacje rządowe (szczebla centralnego i regionalnego) oraz inne organizacje publiczne. Instytucje Business Angel, większe prywatne podmioty gospodarcze
Wielkość inwestycji	Do kilku mln PLN
Preferowana długość inwestycji	3- 7 lat
Zakładana stopa zwrotu	40 do 60%
Zakładany wzrost w stosunku do wielkości inwestycji	6 – 12 razy
Preferowany sposób wyjścia z inwestycji	Inwestor strategiczny, IPO

7. Działalność funduszy VC typu seed i start up w Polsce

Z racji względnie krótkiej obecności funduszy typu venture w Polsce, nie zdążyła się jeszcze wytworzyć podaż tego rodzaju kapitału dla projektów we wczesnej fazie rozwoju (faza zasiewowa - seed i rozruchowa – start up). Co więcej, w Polsce niezależne prywatne fundusze VC nie miały doświadczeń z komercjalizacją jakichkolwiek projektów biotechnologicznych. Fakt dotychczasowego słabego zainteresowania początkowymi fazami rozwoju projektów wynika także z braku akceptacji tak wysokiego ryzyka oraz tak długiego horyzontu czasowego zanim możliwe będzie przeprowadzenie wyjścia z inwestycji. Nie bez znaczenia jest fakt, iż brakuje interesujących projektów biotechnologicznych znajdujących się w akceptowalnej fazie rozwoju dla tego typu funduszy.


Piśmiennictwo


1. J.Lerner, P. Gompers, The Venture Capital Cycle, MIT Press, 2000
2. T. Grzelak, Ogólna charakterystyka funduszy typu venture capital, Nasz Rynek Kapitałowy, 4/2002
3. Venture Economics, 1988
4. Ananliza rynku venture capital w Polsce, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, 2001
5. P. Tamowicz, Wspieranie rozwoju rynku venture capital przez władze publiczne, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, 1999
6. P. Tamowicz Fundusze inwestycyjne typu venture capital, Transformacja Gospodarki, 60/1995.
7. Private Equity Overview and Update 2002, Thomson Venture Economics, 2003

PolBAN - Polska Sieć Aniołów Biznesu http://polban.pl
LBA - Lewiatan Business Angels - http://www.lba.pl

----------------------------
Autorzy opracowania składają serdeczne podziękowanie dr Piotrowi Tamowiczowi, ekspertowi Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową (www.ibngr.edu.pl) ds. rynku venture capital za cenne uwagi oraz dostarczenie interesujących materiałów.


Wszelkie uwagi, opinie, komentarze prosimy kierować na adres: biotech@biotechnologia.pl

11 grudnia 2003 r. Opracowanie dostępne jest także w pliku tekstowym

---

Marek Raczko, Michał Pietrucha